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核心观点

美联储价格型政策影响短端美债，数量型政策影响中长端美债。海外资产对美联储加息收敛乃至结束加息的定价已充分，但缩表冲击尚未反应。此前海外市场处于最佳组合：美国经济尚未衰退、10Y美债收益率大幅回落；未来数月或将面临最差组合：美国经济开始衰退、10Y美债收益率反而无动于衷。

继续降速加息，市场的鸽派解读略显不妥：1)美联储宣布加息25BP，维持950亿美元/月缩表计划，符合市场预期。2)继续降速加息与两点因素有关：通胀有所缓和；利率敏感部门已经对加息做出反应，但货币政策存在滞后影响，尚未充分显现，需要观察。3)美联储操作并未超出会议前的市场预期，鸽派解读恐怕略显不妥。美联储议息决议公布前，市场对于美联储的操作预期就是本次议息会议加息25BP、3月加息25BP，随后停止加息，11-12月美联储将开始考虑降息。鲍威尔在承认通胀放缓之余，亦表达了通胀仍高、就业市场仍有韧性等考虑，并且尚未提及结束缩表的时机，换言之，未来至少还会加息1次，本次美联储议息会议最多是兑现了会前的市场预期。

回到经济基本面本身：1)短期就业与经济数据均超美联储此前预期。美联储12月FOMC经济展望预计2022Q4美国实际GDP同比增速为0.50%，公布值为0.96%；12月美联储预期失业率反弹至3.7%，实际为3.5%。只要短期内经济数据没有急转直下，美联储就无须给出更宽松信号。2)但中期来看，企业成本骤降、ISM非制造业PMI跌破荣枯线，美国经济的周期性衰退正在逼近。我们用融资成本、原材料成本与人力成本等权重拟合了美国企业综合平均成本指数，70年代以来该指标有8次自高位快速回落，只有2011Q3后美国未现经济负增长。2022Q2该指标见顶后2022Q3-Q4快速回落，预示了美国总需求开始放缓。此外，90年代末以来美国ISM非制造业PMI仅在经济衰退阶段才会跌破荣枯线，12月该指标仅为49.6，亦预示了美国经济的衰退风险。

缩表冲击似乎正在显现：最舒服的日子已过，最差组合浮出水面。1)藏在细节中的“恶魔”：M2同比转负，为1959年以来首次，虽将加速通胀回落、但亦是联储缩表结果。可见，美联储缩表已经通过影响货币投放和信用派生对经济因素产生影响。2)缩表与非美央行减持美债双重约束下，10年期美债收益率中枢进一步下移难度增加。过去三个多月10年期美债收益率自4.25%降至3.39%表明市场更多地计入了经济因素降温的影响，但美联储缩表和非美央行减持美债以及未来上调债务上限对长端美债供需结构的影响尚未充分反应。尽管在经济衰退过程中，10年期美债收益率很难回升，但美联储及非美央行持续减持美债的动作也令10年期美债收益率暂时没有太多下降空间。

过去1个季度美国出现了最佳组合：经济尚未衰退、10年期美债收益率大幅回落；但未来数月或将面临最差组合：经济开始衰退、10年期美债收益率反而无动于衷。基于此，我们对于各类资产的判断如下：1)10年期美债收益率进入波动期，波动区间或在3.2~3.5%；2)2年期美债收益率继续回落，长短端倒挂收窄；3)美股开启杀业绩的最后一跌；4)美元指数或在100-103区间波动；5)上述因素对于人民币计价资产存在一定负面扰动，但内因仍是人民币计价资产的核心矛盾。

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